Boris Lvin (bbb) wrote,
Boris Lvin
bbb

Сюжет для целой книги

Вот был бы кто-нибудь, кто бы написал книгу о значении приведения подобных членов для понимания экономики.

Ведь это же просто удивительно, сколько ошибок допускается из-за того, что люди забывают о таких элементарных вещах. И в результате видят не действительность, а ее совершенно искаженный образ, с двойным счетом и т.д.

Самый, наверно, распространенный пример - это когда радуются положительному сальдо платежного баланса по текущим операциям, но одновременно беспокоятся по поводу отрицательного сальдо по капитальным операциям. Мне даже неудобно говорить, какого уровня люди говорили такое в моем присутствии.

Ну, или когда, рассуждая о мировой экономике, ставят в пример странам с отрицательным торговым балансом - страны с с положительным торговым балансом. Мол, вот с кого надо брать пример, чтобы у всех был положительный торговый баланс.

Или еще очень популярно говорить о "мировом ВВП", как будто мировой продукт может быть "внутренним" или "национальным" (если только не предполагаются торгово-финансовые операции с Луной и Марсом).

Но чаще всего это происходит на уровне анализа бюджетных и денежных счетов. Это часть более общего сюжета, который, как мне кажется, до сих пор экономистами очень мало обсуждается - сюжета о господствующей догме касательно "независимости центральных банков" как якобы фундаментальном принципе экономического устройства. В реальности, конечно, центральные банки представляют собою часть национального правительства, а их административная обособленность - не более чем историческая традиция. Соответственно, макроэкономический анализ требует, помимо прочего, рассмотрения и агрегированных балансов правительства и центрального банка.

Скажем, исключительно популярны разговоры о федеральном долге США, причем называются почти всегда цифры общего федерального долга, хотя в них сидит элемент того, что называется "Intragovernmental Holdings", то есть некие условные "обязательства" одних подразделений правительства перед другими. Этот фиктивный "межведомственный долг" традиционно составлял до трети общей суммы федерального долга. На сегодняшний день это примерно четверть - пять с половиной триллионов из двадцати.

Эти пять с половиной триллионов можно смело вычеркнуть и забыть, так как их заведомо нет даже на внутриправительственном уровне, это вроде долга левого кармана перед правым карманом.

Они складываются прежде всего из двух больших компонентов. Один - остатки федерального долга на балансе ФРС, на сегодня это примерно два с половиной триллиона, другой компонент - псевдо-"активы" государственной пенсионной системы США, которая функционирует по принципу PAYG (pay as you go), то есть "с колес", без реального фондирования, и обязательства которой перед будущими пенсионерами не носят контрактно-договорного характера. Величина этих "активов" сегодня - примерно 2.8 триллиона.

Естественно, то же самое можно сказать и о государственным долге на балансе центрального банка любой другой страны - если, конечно, это страна с национальной валютой (а если там имеет место долларизация, то и говорить о "центральном банке" такой страны с экономической точки зрения некорректно). Если это долг деноминирован в национальной валюте, то про него тоже можно и нужно забыть, так как он уже монетизирован, превратившись в обычные деньги. Правительство может номинально "обслуживать" и "рефинансировать" его в том же центральном банке, немедленно получая выплаченные проценты назад в порядке перечисления в бюджет "прибыли" центрального банка, но проще всего было бы, конечно, списать это долг раз и навсегда. А если этого не позволяют формальные правила ведения баланса (которые, думаю, к эмиссионным учреждениям применяться вообще не должны), то переоформить этот долг в нечто вроде бессрочных консолей с нулевым процентом, то есть просто обнулить его и не заморачиваться с бессмысленной фикцией.

Из догмы о "независимости центрального банка", кстати, вытекает и нелепая идея о том, что центральным банкам нельзя напрямую финансировать дефицит бюджета правительств. Идея настолько же нелепа (ведь по существу нет никакой разницы, напрямую ли монетизируется дефицит или через посредство промежуточных коммерческих банков, сперва покупающих облигации государственного долга, а потом продающих их центральному банку), насколько и устойчива, превратившись чуть ли не в аксиому. Единственный практический результат догмы - это нечто вроде квази-ренты, которую получают "первые покупатели" государственного долга, которые обычно входят в своего рода привилегированный картель крупнейших банков.

Для страны с резервной валютой (прежде всего США) приведение подобных означает и аналитический пересмотр остальной суммы государственного долга - той, что обращается на рынке.

Внутренний государственный долг любой страны по нормальной логике следует рассматривать как безусловно гарантированный центральным банком. То есть для держателей этого долга единственный существенный риск - это курсовой риск, риск неожиданной девальвации, а не риск дефолта, неплатежа.

Если же мы говорим о стране резервной валюты, не связанной необходимостью поддержания курса своей валюты и не поддерживающей резервы в валюте других стран, то ее государственный долг оказывается если не совсем уж безрисковым инструментом, то уж во всяком случае - инструментом с заведомо самым минимальным риском из всех возможных. То есть, проще говоря, ближайшим эквивалентом денег.

Поэтому последовательное аналитическое приведение подобных в такой ситуации означало бы что-то типа прибавления чистой приведенной стоимости (NPV) этого государственного долга к общему объему денежной базы.

Под другим углом - сам нынешний показатель денежной базы для современных банковских систем оказывается в огромной степени устаревшим.

В странах с национальной валютой центральные банки (иногда вместе в другими правительственными ведомствами) давно взяли на себя функции обширного и детального регулирования банковской деятельности. В результате сложилась система имплицитных государственных гарантий держателям депозитов в коммерческих банках (обычно включающая себя сравнительно ограниченную эксплицитную гарантию вкладов). Это означает, что правительства не готовы допустить потерю средств вкладчиками - как минимум в тех случаях, когда масштабы этих потерь приобретают системный характер. Пусть даже и имплицитная, эта гарантия очень прочна и полностью, как говорится, интернализирована публикой. Это видно из того, что в нормальных странах при выборе банка потенциальные клиенты-вкладчики руководствуются в первую очередь соображениями удобства, качества обслуживания, цены обслуживания и т.д., а не качеством баланса этого банка, особенно если речь идет о крупных, системообразующих банках. В случае системного кризиса центральные банки в первую очередь приходят на помощь коммерческим банкам - точнее, вкладчикам этих банков (акционеры банков могут - и должны - понести в этом случае потери, потому что только этим и обеспечивается их контроль за рисками), полностью обеспечивая ликвидность вкладов и счетов.

С точки зрения аналитического приведения подобных это означает, что концептуальное различие между денежной базой и денежной массой если и не исчезает вобще, то существенно меняет свою природу. То есть всю денежную массу следует рассматривать как фактические "деньги центрального банка", high-powered money. Под этим углом теряют смысл переживания по поводу резкого скачка традиционной денежной базы во время последнего финансового кризиса в США.

Размывание традиционного противопоставления денежной базы и денежной массы логически приводит к пересмотру традиционных же представлений о роли "обязательных резервов" коммерческих банков. Смысл их "обязательности" исчезает, эти резервы существуют не потому, что этого от банков требуют, а потому что это удобно самим банкам. Выплата же центральными банками процентов на эти резервы - нелепый анахронизм, не имеющий под собой никакой логики. Наоборот, это банки должны платить центральному банку за возможность держать на своих счетах необходимые им остатки - как это, собственно, и делается во всех случаях, когда предлагаются услуги по хранению. Таким образом, появление т.н. "отрицательных процентов", которые в последнее время стали применять некоторые центральные банки, на самом деле представляет собой не более чем возвращение к здравому смыслу.

В России же дополнительным примером ошибки с приведением подобных традиционно является ситуация с валютными фондами Минфина - резервным фондом и фондом национального благосостояния.

Причем встречаются сразу две ошибки.

Одна (можно назвать ее условно "оптимистической") - это когда валютные средства фондов складывают с валютными резервами ЦБ, как будто это разные, отличные друг от друга средства, тем самым завышая их общую величину благодаря двойному счету. Эту ошибку случалось допускать даже весьма высокопоставленным и осведомленным деятелям. Как мне случалось объяснять, возможность такого расклада изначальна была записана в законодательстве об этих фондах, но на практике она не использовалась, то есть все средства резервного фонда и вся валютная компонента фонда национального благосостояния целиком и полностью держатся в центральном банке и "растворены" в его валютных резервах.

Другая ошибка (условно говоря, "пессимистическая", или даже "алармистская") - это рассмотрение валютных фондов минфина как чего-то такого, чье возможное исчерпание означало бы наступление кризиса, катастрофы. В реальности же, так как эти валютные фонды целиком и полностью входят в состав резервов центрального банка, динамика их движения представляет собой всего лишь элемент денежной политики и по своему экономическому содержанию сводится или к сокращению (стерилизации) денежной массы в случае пополнения фондов, или к ее увеличению в случае расходования фондов на цели финансирования дефицита.

С точки зрения центрального банка, главными ограничителями роста денежной массы являются соображения достаточности валютных резервов и приемлемый уровень инфляции. В случае России первое ограничение, как нетрудно понять, можно считать малосущественным, потому что валютные резервы центрального банка очень велики и устойчивы, а валютный курс удалось фактически привязать к terms of trade (не исключаю, что это вообще чуть ли не первый в истории случай успешного осуществления такой привязки).

То есть даже в случае номинального исчерпания валютных фондов правительства ничто не будет мешать центральному банку и дальше финансировать дефицит бюджета - постольку, поскольку это не будет выводить инфляцию за допустимый (с точки зрения правительств) уровень.

Собственно, валютные фонды минфина в нынешней конфигурации можно считать полным эквивалентом законодательного мандата на выпуск долга для покрытия дефицита на общую величину этих фондов, с наделением центрального банка правом прямой монетизации соответствующего долга.

Что же касается рублевого компонента фонда национального благосостояния, то его выделение в некую особую категорию - это тоже, по сути, пример "недоприведения подобных". Ведь будучи вложены в национальную экономику, эти ресурсы перестали быть средством стерилизации денежной массы, а превратились просто в еще один класс государственных активов, наряду с разнообразной собственностью и т.д. Их возможная реализация, соответственно, имеет абсолютно тот же экономический смысл, что и приватизация любых других активов.

В общем, сюжет есть, а книги нет. Будем ждать, пока кто-нибудь ее напишет, эту книгу...
Subscribe
  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 38 comments